Goldlöckchen und die euphorischen Anleger

Die Kolumne von Klaus Kaldemorgen für handelsblatt.com

Wenn aus Pessimisten Optimisten werden, ist das im Allgemeinen eher positiv für die Entwicklung an den Aktienmärkten. Wenn allerdings auch der letzte Pessimist zum Optimisten konvertiert ist, wird es meist ungemütlich. Blickt man auf das Jahr 2017 zurück, so haben wohl viele Pessimisten das Lager gewechselt.

Signifikante Bewertungsaufschläge

27.11.2017 / Besonders anschaulich lässt sich dies an der Bewertung des amerikanischen Aktienmarkts festmachen. Die Bewertung des US Marktes, ist gemessen am Kurs-Gewinn Verhältnis das sechste Jahr in Folge gestiegen. Alleine in diesem Jahr hat der Kursanstieg von 16% in den USA eine Ausweitung der Bewertung von 17,4 auf 19,5 bewirkt (jeweils bezogen auf den S&P 500). Noch krasser zeigt sich der Bewertungsaufschlag am technologielastigen NASDAQ 100 Index. Hier stieg in diesem Jahr das Bewertungsniveau um 10 Punkte auf 42,7. Es lohnt sich an dieser Stelle, einmal zu reflektieren, welche Faktoren auf die Bewertung des Aktienmarktes Einfluss haben. Das Zinsniveau spielt hierbei eine herausgehobene Rolle. Liegt das Zinsniveau beispielsweise bei 5%, so hat ein entsprechendes Zinspapier ein KGV von 20. Sinkt das Zinsniveau auf 2%, so wäre das KGV für ein entsprechendes Zinspapier bei 50.

Typischerweise handeln Aktien zwar auf ein höheres KGV als Zinspapiere, aber die Bewertung folgt in der Regel dem Zins. Damit kann man die höheren Bewertungen in den letzten Jahren erklären, nicht aber die höheren Bewertungen in diesem Jahr, da zumindest in den USA die Zinsen gestiegen sind und auch mit weiteren Zinssteigerungen gerechnet werden muss.

Ausblick besser als optimal

Neben den Zinsen spielen aber auch die erwarteten Gewinnsteigerungen für die Bewertung des Aktienmarkts eine Rolle. Gegen Ende einer Rezession schnellen die Bewertungen normalerweise stark in die Höhe, da man mit steigenden Gewinnen bei einer Normalisierung der Konjunktur rechnen kann. Am Ende des Konjunkturzyklus gehen die Bewertungen dann üblicherweise in den Keller, frei nach dem Motto „besser geht’s nicht“.

Die Anleger scheinen sich in diesem Jahr in der besten aller Welten zu fühlen, einem optimalen Zustand, der auch gerne als „Goldilocks“ bezeichnet wird. Von einem Investor, den man wohl den Optimisten zurechnen kann, hörte ich die Aussage, dass der Ausblick für den Aktienmarkt sogar besser als optimal ist.

Nun ist grundsätzlich nichts gegen einen gesunden Optimismus einzuwenden. Die Sicherheit und Zuversicht, mit dem sich dieser Optimismus in diesem Jahr an den Aktienmärkten reflektiert, ist hingegen beängstigend. Widersprüchliche Einschätzungen über die Entwicklung von Konjunktur und Gewinnen lassen in normalen Jahren die Kurse schwanken (Volatilität). Im Durchschnitt betrug diese Schwankung 19,6%. Der niedrigste jemals gemessene Wert war 9,3%. In diesem Jahr lagen die Schwankungen bei 7%, nur an vier Handelstagen in diesem Jahr war der S&P500 mehr als 1% schwächer -der Durchschnitt der letzten 15 Jahre liegt bei 32 Handelstagen.

Gewinnerwartungen kann für Überraschungen

Natürlich ist die Erwartung an weiter steigende Gewinne nicht unrealistisch, in den USA wird beispielsweise mit einem Gewinnzuwachs von 12% gerechnet. Damit daraus aber auch wirklich ein steigender Aktienmarkt wird, müsste man unterstellen, dass das gegenwärtige Bewertungsniveau trotz Zinssteigerungen und trotz eines sehr fortgeschrittenen Konjunkturzyklus unverändert hoch bleibt. Sollte das KGV aber nur wieder auf das Niveau von Jahresbeginn 2017 zurückgehen, würde das trotz des erwarteten Gewinnanstiegs der Unternehmen gerade einmal einen unveränderten Aktienmarkt reflektieren. Und dann haben wir noch nicht einmal eventuell auftretende böse Überraschungen berücksichtigt. Vielleicht ist der Optimismus dann doch langsam ein bisschen ungesund.

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